過往，市場對于上市公司債務狀況和資產負債率并不敏感。直到今年，多家國企民企的地產龍頭相繼暴雷，恒大、碧桂園等，包括某系旗下的“一大四小”無法兌付投資人，實際上也是由于房地產相關非標資產打包銷售后，地產債務風險導致的理財產品暴雷。雖然發債主體是高的，但是資產是非標的。

債務壓力已然成為國內最大的“灰犀?！薄?/p>

根據財政部的數據來看，截至2022年11月末，全國地方政府債務余額350364億元。其中，一般債務143841億元，專項債務206523億元；至于有息的地方城投債，截至2021年，為56萬億。加上2022年新增的借貸和利息，保守估計2022年年底總額應該達到了60萬億，兩項債務相加，已經高達95萬億！而2022年全國GDP總量也不過120萬億左右，而地方債和城投債占比高達79%。

地方債和城投債與房地產又有什么關系？息息相關，其實地方債和城投債大部分都去用來拿地和買賣土地了，地方政府的每年財政收入接近70-80%來自于土地、房地產收入，地廠商再用銀行貸款來建樓，建好樓再抵押拿地繼續建樓，如此反復，而百姓再向銀行貸款透支30年來買房。

目前來看，短期頂層的刺激政策已經不足以平凡崩潰的市場信心，更不是央行寬松貨幣政策帶來的“流動性陷阱”。因為消費者缺乏的不是市場信心，而是真金白銀的錢。這只債務“灰犀?！币呀洀牡胤秸_始蔓延至普通消費者，居民杠桿率已經超過70%，繼續承擔更多債務的能力幾乎為0，又何來增量流動性？

當下，我們正面臨巨大的“流動性陷阱”。

債務壓頂

以石油化工、煉化及貿易行業作為我國重要的基礎行業，其民企的狀況一定程度上也能反應出經濟現狀。不過從二級市場的申萬二級行業的煉化及貿易板塊來看，A股民企中市值在百億以上的8家上市公司，已經有5家公司的資產負債率超過70%，恒力石化和東方盛紅更是超過75%，已經超預警線。

為何負債率如此相似的高？這要追溯到2020-2021年新能源光伏產業的高速發展階段，當時光伏EVA價格不斷新高，產業高估了對光伏EVA的需求和景氣度的周期長度，盲目融資擴產導致的有息負債陡增，后面會詳細分析。

1997年，東方盛虹的實控人繆漢根與朋友一同買下盛虹并改成股份制，剛開始這家村辦企業產值僅200萬；1998年，金融危機席卷全球，繆漢根逆流而上，不僅押注全部財產，還將房產進行抵押，兼并壇丘印染廠、東方印染廠，依托于印染業務而發家；2003年，盛虹開工建設20萬噸的熔體直紡項目，逐步進軍印染產業鏈上游的化纖行業，發展紡絲業務，并投入20億元研發0.5dpf超細纖維，又將纖維做到0.15dpf；后2010年與連云港徐圩新區簽約進軍石化板塊，2011年正式投產150萬噸PTA。

2018年8月繆漢根將集團核心資產，旗下滌綸長絲業務的國望高科，裝入彼時的上市公司東方市場（SZ：000301），并更名為東方盛虹。由此盛虹集團實現了借殼上市，將集團旗下化纖資產重組上市，并更名“東方盛虹”。重組完成后，國望高科成為東方盛虹全資子公司；2019年，集團又先后將盛虹煉化、虹港石化等優質資產注入上市公司，其中虹港石化主要從事PTA生產銷售，盛虹煉化則是公司投資建設1600萬噸/年煉化一體化裝置的實施主體。

重組完成后，上市公司的主營業務變更為PTA、滌綸長絲的研發、生產和銷售以及未來的石油化工業務，原有業務中房地產業務已經剝離，熱電等部分非主營業務也在2020年后剝離出主體。到這里，東方盛虹不過是國內前三的一家石油煉化產品的上市公司，并沒有什么資本市場預期，但轉機就從2020年開始。彼時2020年年初正處于國內疫情的早期，但對并國內新能源產業的發展影響并不大，當時光伏產業是炙手可熱的賽道。

當時的市場和資金率先關注的有通威股份為代表的多晶硅料、以雙龍頭的隆基股份和中環股份為代表的單晶硅片、陽光電源為代表的光伏電池等產業鏈重要環節，后面有一種石油煉化后得到的高附加值烯烴衍生物需求較高，市場價格也水漲船高，EVA材料并不起眼，但卻也是光伏組件中不可或缺的關鍵材料之一。于是2020年5月開始光伏級EVA價格開始走高，當時市場對EVA樹脂高端光伏料的需求預期非常高，基于受制于國內高端EVA產品的產能釋放較慢，細分下游的訂貨周期拉長，而進口EVA的周期更長的邏輯，供需帶來的不均衡，也導致當時高端EVA的市場價格從不到10000元/噸，一年多的時間里上漲至2021年10月初的29000元/噸。

產品價格的大幅上漲，也讓市場和產業瘋狂！

具有高端EVA產能帶動了公業績預期，東方盛虹二級市場股價從2020年10月的6元/股左右啟動，不到一年的時間里，股價上漲幅度超過550%，股價一度超過40元/股，公司巔峰市值超過2600億！那兩年東方盛虹和繆老板還分別登上了世界500強和財富榜，一時風光無限。當然2020-2022年的業績預期也都實現了，甚至僅今年上半年營收659億就超去年全年的638億，不過從股價走勢來看，市場并不買賬，預期急轉直下的核心在于債務壓力和盈利能力。

東方盛虹的致命問題在于過度自信，在行業高景氣時盲目舉杠桿擴產??！

“高杠桿”擴張帶來的巨大風險

與東方盛虹不斷走高的營收相悖的是公司的凈利潤和盈利能力。

2022年公司營收新高638億，但歸母凈利潤僅有可憐的5.48億，下滑自不必說，重要的是為何？

首先是10億的資產減值，主要是由于光伏級EVA的價格在2021年四季度開始出現大幅下跌，導致擴產的高端EVA存貨出現大面積的減值，2022年全年高端EVA價格均價比巔峰近乎腰斬；

其次就是高舉杠桿來并購和擴產帶來的巨額利息。并購借款主要用于2021年143.6億并購斯爾邦。斯爾邦可以理解為是盛虹集團2015年前后在上市公司體外孵化的一家專注于生產高附加值烯烴衍生物的石化公司，核心產品包括乙烯-醋酸乙烯共聚樹脂(EVA)，當然彼時光伏級EVA價格還沒出現暴漲，不過盛虹集團當時已經持股斯爾邦80.91%的股份了，相當于東方盛紅的親弟弟。

由于EVA產能很強，業績不錯，斯爾邦在2019年曾經想借殼丹化科技（SH：600844）獨立上市。在重組中，2020年左右的斯爾邦整體估值在100億元，考慮交易后的10億元增資，當年的預估交易價格為110億元，不過后面終止了。2020-2021年光伏EVA價格暴漲最高翻三倍，斯爾邦是國內第一大EVA生產商，其高端EVA產能占國內總產能的30%左右，市場也因此對這家公司并入上市公司產生了業績預期，股價大漲不說，上市公司東方盛虹的收購價也達到了143.6億，比一年前高了30%，這都進了自家口袋，好在到2022年，斯爾邦的業績對賭還算順利，并沒有帶來較大的商譽減值，這是萬幸的。

不過對于143億的收購款，盛虹的壓力還是有的。先是定增募集了40多億，剩下的100億還得自己出，這里必然會用到借款。也就是在2021年，東方盛虹的有息長短債務合計達到了758.45億，核心產品景氣度高，產業用途明確，銀行抵押貸款的額度也就成倍放大，杠桿也就起來了。

這部分借款除了收購，更大一塊用來投資“盛虹1600萬噸/年煉化一體化項目”，根據2019年東方盛虹公告，項目將斥資約775億元投資建設，并將實施主體盛虹煉化100%股權收購，總預算經過兩次縮水后定為677億元，要知道2020年東方盛虹的總資產也才629.34億。

根據2022年年報來看，這個龐大的項目基本已經完工。但由于自身造血不足，只能依靠股權融資和舉債來支撐新項目。2018-2022年公司通過公司債、定增、可轉債等多種方式累計募得資金386.14億元，顯然不夠，更多還得是向銀行借。于是2022年付息債務再創新高，長短有息債務合計達到1021.33億，當年財務費用高達19.55億，其中利息費用更是達到20.76億的新高。

關鍵2022年光伏產業鏈由硅料降價引起的價格戰蔓延至產業鏈，公司的核心產品價格也大幅下跌，雖然光伏下游需求依舊，但舉杠桿擴產的高端EVA高光不再，擴產的高端EVA存貨無奈減值，再疊加千億債務壓頂，2022年增收不增利都算是好的。最后回到半年報，市場為何對半年超去年一年的營收無動于衷？

先不說還在增加的有息債務，2023年的利息費用大概率超過20億；更嚴重的是高端EVA的價格，相比2022年的均價還在下滑，市場對于上半年就累計129億的存貨，全年核心產品價格下跌會新增多少資產減值的預期不樂觀。簡單算一筆賬，2023年公司短期付息債近400億（今年要還的），全年營收按照1320億計算，毛利175億，凈利潤樂觀估計也就50多億，加上現金、應收合計也就不到200億，還有150億的缺口無法覆蓋。

東方盛虹算是光伏細分產業鏈中債務壓力最大的，要不是光伏的下游需求依舊比較旺盛，但凡換一個板塊如芯片半導體這類的，公司必然會有嚴重的債務危機。