2021年底，桐昆控股董事長陳士良、新鳳鳴控股董事長莊奎龍等企業家一行20余人到德信鋼鐵參觀。時隔2年，德信鋼鐵已經成為國內鋼鐵企業德龍最為重要的一塊海外拼圖。德龍憑借出海穿越周期，正式成為世界500強。

近年來，不少受困于傳統周期的中國企業紛紛選擇出海。而化工企業在東南亞的投資也正在形成新的熱土。

桐昆股份與新鳳鳴同作為國內滌綸長絲行業巨頭，二者于7月份公告了在印尼項目總投資86.24億美元，約合人民幣623億元的煉化項目。而就在這筆巨額投資落地不久前，桐昆股份剛剛完成二代接班，上市公司的董事長由創始人陳士良變更為其女兒陳蕾。

此次接班的時點值得玩味：一方面，巨額投資已經箭在弦上，二代接班可順勢點燃“巨額煉火”；但與此同時，桐昆股份近兩年業績低迷，上半年扣非凈利同比下滑超90%，可謂經營慘淡。

時也、運也！桐昆股份能否通過此次交班+出海再次轉動命運的船舵？

經營困境

桐昆股份7月14日晚間公告稱，預計2023年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.9- 1.3億元，同比下滑94.35%- 96.09%；扣非凈利潤200-4200萬元，同比下滑98.14%-99.91%。

桐昆股份對此給出了2方面的原因：首先，由于整體宏觀經濟呈現弱復蘇態勢，公司主營產品聚酯長絲、PTA加工差相對于去年同期出現較大程度的下滑；新增產能同比去年同期有較大幅度增加，產生較多前期開車投產費用；同時，公司參股的浙江石油化工有限公司2023年上半年因下游需求恢復較緩，主要產品價差收窄，毛利率下降，出現虧損。此外，公司整體利潤金額相對較少，收到的政府補助、非流動資產處置損益等非經常性損益對公司的凈利潤產生了一定影響。

上述成因，歸根結底在于供需格局的轉變，而這也是身處化工行業的企業無法規避的“周期之困”。

雖然作為化纖民營巨頭，但桐昆股份同樣面臨激烈競爭。近年來，滌綸長絲行業和PTA行業龍頭企業紛紛擴產，并且向上游產業進行延伸，以求做大做強產業鏈。

桐昆股份近年來在產業鏈優勢打造方面可謂不遺余力。在現有聚酯長絲產業基礎上，向上游延伸至PTA、MEG、紡絲油劑、石油煉化、熱力工程等領域。產業鏈的延長一方面可以讓公司獲取多個環節的經營利潤；另一方面可以通過產業鏈的協同效應平滑公司整體的利潤波動；最后產業鏈的延伸可以保證公司的相關上游材料自主可控，穩定公司整體生產和經營活動。

根據公開資料顯示，截至2022年底，公司完成嘉通項目三套30萬噸合計100萬噸聚酯滌綸長絲裝置順利試運行，具備800萬噸原油加工權益量、720萬噸PTA、910萬噸聚合、960萬噸滌綸長絲年生產加工能力。

經營戰略方面，桐昆股份的擴張無可厚非。但當行業的方向趨同，產能過剩的局面也不可避免的出現了。

要知道，在擴張的同時，桐昆股份的債務壓力也在不斷增加。數據顯示，桐昆股份總負債居高不下，由2021年的336億元漲至2022年的551.3億元，今年一季度總負債更是增至573億元，資產負債率高達62.4%。

與此同時，現金壓力也隨之產生。經營性現金流凈流入金額持續減少。2019年至2023年一季度，桐昆股份經營現金流凈額分別為51.16億元、33.47億元、27.94億元、10.73億元、-22.93億元，2020年至2022年連續三年下降。

一方面是僧多粥少，下游需求不振；另一方面是行業周期逆轉，前期擴張反而加劇資金壓力。桐昆股份深陷周期之困。

除了周期之困，桐昆股份也無法忽視上游制約所帶來的壓力。

因上游原料及所生產的產品均為石油煉化產品的衍生品，滌綸長絲行業及PTA行業均受國際原油價格波動的影響。然而跳出行業，2022年以來，發達經濟體先后出現持續高通脹，疊加俄烏沖突爆發導致的全球能源價格飆升。上游原料的走勢也在一定程度上暗合了桐昆股份經營業績的“由盛及衰”。

據此，兩大問題待解，桐昆股份究竟要如何應對？

623億豪賭

縱觀化纖行業發展歷程，周期性特征極為明顯。上一輪周期在2016-2018年快速增長，2019-2020年下沉低迷，后到2021年再次開始新一輪景氣周期。2022年寒冬再次襲來至今，按照周期特性，市場或將再次迎來增長曙光。但行業洗牌在所難免。

雖然擴張給桐昆股份造成了資金和經營上的壓力，但其擴張過程中形成的產品優勢、規模優勢、技術優勢、品牌優勢也客觀上構筑了相對穩固的競爭力優勢。

隨著疫情的結束，國內需求的復蘇成為支撐紡織服裝及上游化纖行業的重要動力，下游織造、加彈企業開機率持續回暖，經濟效益逐漸改善。庫存方面，2023 年上半年的滌絲庫存結構上看，長絲工廠權益庫存同比去年同期下降明顯，至6 月底行業平均約15 天附近。

中銀證券表示，Wind 數據顯示，2023 年前三季度江浙地區下游織機的開工率分別為 42.80%/58.08%/63.38%。" 金九銀十 " 需求旺季即將來臨，滌綸長絲景氣度或持續回暖。

根據二季度財務數據顯示，桐昆股份一季度、二季度營收分別為159.13、209.84 億元，歸母凈利分別為-4.90、5.95 億元，雖然二季度歸母凈利同比減少25.20%，但環比實現扭虧為盈。

下游的回暖正在第一時間傳導至桐昆股份的經營。

與行業的回暖相比，桐昆股份今年完成的二代接班與海外投資無疑更加引人關注。

不會有人相信二者時間點的重合是巧合，“改命”的船舵在此時轉向。一方面另二代的接班頗具挽狂瀾于既倒的“戲劇性”；另一方面也師出有名——延伸產業鏈，保障原料供應，防止油價波動吞噬盈利。

7月12日，桐昆股份召開年內首次臨時股東大會，審議印尼北加的煉化項目議案。

此次投資是行業龍頭抱團取暖的示范，6月27日，桐昆股份聯手同在桐鄉的新鳳鳴，以及上海青翃，共同啟動在印尼北加的煉化一體化項目。

該項目計劃年產成品油430萬噸、對二甲苯485萬噸，以及聚乙烯、EVA等其他產品，建設期為4年，投資建成后，原油年加工量將達到1600萬噸/年。根據協議，印尼項目按照合資計劃，三家股東需出資26億美元，再借貸60億美元。按照股權占比，桐昆在項目實際持股45.9%，占比最高，作為主要出資人，其必須拿出資本金12億美元，對應承債27.5億美元，合計掏出約285億人民幣。

此次重金出海，是桐昆股份完成全產業鏈拼圖的重中之重。按照預期，項目建成后預計年均營業收入104.4億美元，年均稅后利潤13.28億美元。一旦成功，不僅可以平抑上游制約導致的經營波動，更可以打開第二增長曲線。

但理性看待此次投資，也需注意，目前桐昆股份的凈資產金額為347.5億。疊加上文所述，不斷高企的資產負債率以及連降3年的經營現金流凈額這也無怪市場將此筆投資稱為“豪賭”。